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期货日报:“上期所20年发展亲历者专访”一 朱国华:从产业经济研究视角看上期所20年多层次市场建设

 30年风雨历程,中国期货市场从无到有,从小到大,步子日渐坚实。从1999年开始任上期所社会理事一直到2018年退休,作为一名学者,朱国华教授见证了国内期货市场30年取得的许多成就和面对的问题;作为一位社会理事,朱国华也亲历了上期所从最初交投清淡到成长为商品期货成交量排名全球第一的国际知名交易所的历程。上期所成长的20年,也有朱国华19年的“陪伴”。虽然主业是在大学教书,但是这19年和上期所同甘苦、共患难,朱国华内心觉得,自己也是个“上期人”。


理事生涯叠加学术的产业研究经历,朱国华形成了对期货市场更加细腻的观察和不一样的研究视角。采访当日,朱国华在上海财经大学商学院的办公室等着大家。简单的寒暄之后,他笑着说,回答这几个采访问题,他也做了一番准备。他拿出一沓准备好的相关资料,从期货日报记者提出的第一个问题开始一一解答。


A看得“深”“远”“准” 扎实打下制度基石

在朱国华眼里,从成立之初,上期所就有了独特的“天时、地利、人和”。“天时”是上海国际金融中心,“地利”是上海有全国最大的先试先行浦东自贸区,“人和”是上期人的主观能动性,人才的选择和培养使用。朱国华认为,最重要的就是“人和”——上期人20年来的初心不改,才有了上期所在衍生品市场发展中的成就。

一直以来,上期所在国内期货市场的规范化、国际化中起着标杆性的作用。朱国华觉得,这很大程度上是因为,上期所在国内衍生品市场中看得深、看得远,也看得准。“最突出的体现,就在上期所对规章制度的重视上。”朱国华认为,对交易所来说,风控是重中之重,完善的规章制度才能有效控制市场风险,支持交易所的长期发展。

20世纪90年代中国从国外引进期货交易所的概念。当时,中国从计划经济向社会主义市场经济转轨,现货市场发展程度尚不够成熟,且由于期货交易和实体商品交易风险点不同,在国内期货交易所成立之初,相关风控制度在国内无所借鉴。在大家都有些无所适从时,上期所从合并前的“三所”就开始研究,要吃透国外主要交易所的规章制度,在对这些交易制度深入理解、领会的基础上,以共性为本,以差异化为补充,结合国内实际情况,制定了自己的规章制度。“‘制度’是交易所持续稳定经营的重中之重,上期所一开始就准确地看透了这一点,也抓得足够紧。”朱国华说。

一家交易所要平稳运行,一定要有好的风控。“期货风控的关键是在哪里?”朱国华自答道:“关键就在于规章制度,交易制度任何一条规则的改动,都会导致交易者的方法、思路、目标随之发生改变。”所以最重要的是交易者对交易规则有良好、明确的预期,这主要来自于规则的连续性及稳定性。他解释:“国内、国外的期货市场,我研究了很多,要大家对交易所有信心,规章制度就要有相当的稳定性。要尽可能避免出现临时变化,必需改动时,也要提前通告,给市场合理反应时间。”在他看来,上期所做到这些,和上海的历史也有关系。上海第一个开埠,开放得早,形成了良好的守信用、重承诺的市场氛围。交易所规章制度的可预期性,让市场所有交易者、参与者(包括国外的)均对规章制度有信心,可预期,这也是我国坚持改革,开放发展社会主义市场经济的重要一环。朱国华认为,上期所在这块做得非常好,以后也要在这一块上坚持。坚守信用,给市场信用,不可动摇。

说上期所“看得远”,是因为上期所始终以国际知名交易所作为对照和对标,始终坚持国际化导向。“19年里,我作为理事参加了10多次讨论国际化问题的理事会。”朱国华看来,正是因为这种坚持,在中国证监会、上海市政府等有关部门的支持下,上海成立了能源交易中心,扎扎实实迈出了真正意义上的国际化的第一步。“上海能源交易所国际化背靠的是国家对外开放的趋势、浦东自贸区建立的机会和机遇,但不可否认的是,我们是始终时刻准备着的那部分人。”

B承载产业链全环节 走出服务实体特色

20世纪90年代初,国内三家交易所先后开始探索发展道路,从小到大,从探索到规范,一步步形成了各自的产业特色。时至今日,三家交易所虽各有侧重,但之间在品种大类上存在的交叉和替代关系,使各自存有内在发展动力,彼此之间形成了良性有序的竞争格局,促进国内期货业的健康、有序发展。

在服务实体经济方面,上期所形成了以产业链为目标、以价值链为抓手的特色,有重点,也抓细节。朱国华觉得,这其实也是上期所“看得深”的一个重要方面。

“期货交易是实物交易的延伸,服务实体经济是期货市场成立和发展的本源,但是如何服务实体经济,这真是门大学问。”朱国华说,上期所一步步实现这个服务产业的特色,还是要从铜品种的交易开始讲。

铜产业链包含从采掘、冶炼、加工到成品多个步骤,产业链定义的是它所承载的价值链。在实际市场当中,产业链和价值链之间并不是始终都相匹配。一段时间内,可能因为某一个原因,导致产业链的一个环节出现问题,进而引起整个产业链“出故障”。“说上期所在服务实体经济上看得深,就是因为它在推铜期货时候,始终是以价值链为抓手,促进产业链协调发展为目标。”所以,上期所在做铜期货的推广时,并不局限于铜成品,而是放眼全行业——从采掘、冶炼、加工一直到成品,鼓励整个链条环节通过套期保值,有效回避产业链单环节风险。

这样不仅不会因为某个环节的企业影响到整个产业链的正常运行,还有利于期货市场功能更好发挥。也正因为如此,铜品种是所有品种里参与企业最多、最全的。相辅相成,铜作为交易所的拳头产品,反过来也促进了上期所的发展。而且这一点有很强的复制性,上期所推出新品种,例如镍与不锈钢、铝与氧化铝,也是延续了这种完善产业链的思路。

在细节上,上期所也积极解决企业参与套保的痛点,解决企业套保规范和准则相关问题。上期所理事会组织调研,朱国华主笔,对生产型企业套期保值有效性及其绩效评价进行了系统研究。朱国华说:“当时我运用定期、定量风险解析方法,将企业套期保值的有效性做成了模型,比较客观地表现出期货套保的有效程度。对当时比较困难的套期保值会计制度也提出了一些观点。这次研究对财政部会计准则改版起到了很大推动作用。”

C多层次市场共发展 期货服务提质升级

对于国内的期货品种产业链,朱国华也做了很多研究。“我从产业经济角度研究期货。对于期货市场功能,除了发现价格和套期保值,大家还忽略了很重要的一点,就是节约社会的试错成本。”朱国华认为,这其实是期货市场对社会和实体经济最重大的贡献。

他娓娓介绍,市场经济的风险来源于生产和消费的脱节——生产先于消费,但消费会即时改变,生产却很难即时调整。蛛网理论已经证明,即便是完全竞争市场,经济系统需要多次试错,才能恢复至相对均衡状态。企业的生产和社会的需求达到均衡,就需要一定的社会试错、沉没成本废弃、社会资源浪费来实现磨合。而期货市场提供了一个虚拟的“试错场”,期货市场众多的买者、卖者、投机者共同预测未来的市场,实际上就是用货币试错替代了实物试错。期货市场的替代试错,对整个社会资源的节约使用,作用和贡献是非常大的。

要真正服务好实体经济,仅有期货是不够的。因为,企业不仅面临长、短期价格风险,还面临专用原材料的实物供应储备风险,以及产能变动决策时的变动风险。所以,近几年场外市场、大宗商品市场之所以热度不减,正是因为实体经济有这样的需求。“之前做理事时候,我利用上期所资料齐全的优势对期货市场做研究,出版过一本关于中国期货产业的书。”朱国华介绍:“在书里就分析了中国的交易所和场外大宗市场存在一定替代竞争关系,也提出了这两个市场其实应该互补相互协调发展。”

“从学者的角度来看,期货交易其实应该包含四大块儿——期货、期权、远期、互换。这四大衍生品同宗同源,都是对冲、管理风险而产生的,都是采用保证金交易,也就是说,都是资金、货品交割分离的。”他解释说:“而且他们都是用来对冲风险。只不过是使用方式、作用目标不一样而已。”从本质上讲和期货一样,都起源于合同。

要真正服务好实体经济,就要建立多层次的衍生品市场,期货交易也应该包涵这四大衍生品。国内三家商品期货交易所,现在除了期货,也都推出了期权,研究开发互换产品。唯一还有待投入的,就是远期,也就是大宗商品市场。

规范大宗商品市场,更好地服务实体经济,交易所其实有很事情可以做。尤其是在规章制度、基础设施的建立上。朱国华认为,现在上期所推出标准仓单平台是一个很好的开端。他建议在条件成熟时候,及时把适宜的大宗商品交易品种纳入期货交易。也可以在严格控制风险的基础上,主动在合约设计、交易渠道等方面,创造有利于合规大宗商品品种能够方便地与期货市场相应品种衔接对冲的渠道。同时,逐步向大宗商品市场提供第三方结算、仓单监管服务等,把期货交易所的规范管理输出去,促进大宗商品市场的健康发展。

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