内容摘要：

　　本课题共有两个子课题：“期权空头（组合）可否纳入套期保值范畴”、“标准化奇异期权上市顺序”。对于第一个子课题，本课题组遵循“理论分析—策略分析—案例分析”的研究思路，完成了从监管层面界定套期保值的相关理论研究，针对期权空头能否纳入套期保值范畴提出了行之有效的界定方法。在此基础上，本课题对企业常见的期权空头交易可否纳入套期保值范畴展开了具体的策略分析，并基于国内企业运用期权进行风险管理的实际案例进行了分析。对于第二个子课题，本课题对亚式期权和价差期权上市的可行性和顺序进行了初步研究和讨论。

　　在子课题一的理论研究方面，本课题首先对四个方面的历史和现实进行了回顾和分析：套期保值理论的历史发展、套期保值相关制度沿革与演进、套期保值实务操作的现实、风险的定义与测度。在此基础上，我们提出套期保值的监管定义基本原则：把握经济本质，但在具体规定上不宜过于刻板严格，应具有全面性、一定的灵活性和包容度。从本质上说，套期保值的目的是为了对冲企业运作所带来的风险，这种对冲作用是通过建立与现货中现在所持有的头寸或未来要进行的交易具有替代关系的套期保值合约或头寸来实现的，因此判断是否是套期保值，具体把握三个要点：（1）衍生品头寸的建仓和平仓应与实际的企业运营具有“经济相关性”；（2）衍生品头寸应与企业资产、负债或有关服务中的现货已有头寸或是稍后将会持有的现货头寸具有较高的“经济替代性”；（3）以“价值波动性（方差或波动率）”衡量，衍生品头寸对企业风险的降低具有“事前的经济适当性”。三者兼具，即可判定为套期保值行为。其他如品种、头寸方向、时间等细节，不宜成为衡量的刻板标准。一个期权空头策略只需从以上三个角度加以度量，即可判断其是否套期保值。

　　除此之外，在套期保值中，还需要清晰区分局部套期保值和全局套期保值，真正的套期保值需从全局角度出发；在衍生品存在相对定价错误时，还需要考量套期保值的“经济性”问题。

　　在子课题一的策略分析中，本课题探讨了实体企业运用期权空头的常见做法，并依据子课题一理论分析的结论逐一考察其是否可以纳入套期保值的范畴，主要分析了备兑看涨期权策略（Covered Calls）、备兑看跌期权策略（Covered Puts）、领子期权策略（Collars）、三项式领子期权策略（3-way Collars）、累积期权（Decumulators/Accumulators）和日历价差期权（CalendarSpreads）。研究发现，在具有“经济相关性”和“经济替代性”的前提下，以价值波动衡量，备兑看涨期权策略、备兑看跌期权策略、领子期权策略、三项式领子期权策略尽管含有期权空头，但对企业风险的降低具有“事前的经济适当性”，可以被认定为套期保值策略。累积期权和日历价差期权则无法保证对企业风险的降低具有事前的“经济适当性”，不能认定为套期保值策略。

　　在子课题一的案例分析中，本课题组介绍了国内企业运用期权空头进行风险管理的一些案例。在这些案例中，期权空头被灵活地应用于企业的库存管理、销售和采购中，对于企业实现降低库存成本、提高销售价格、规避延期采购风险以及消除当期采购顾虑等目标发挥了关键作用。从事前看，与不采取套期保值措施相比，这些包含期权空头的策略对于企业风险的降低具有“经济适当性”。与仅使用期货或者期权多头的套期保值策略相比，包含期权空头的策略能更好地贴合企业的目标，且有助于降低企业在风险管理上的支出。因此，期权空头在某些场景下是更优的套期保值工具。

　　在子课题二中，本课题组讨论了标准化奇异期权上市的顺序。我们主要从市场需求（必要性）、标的资产流动性和波动性（可行性）、产品复杂度和市场接受度、监管难度四个角度对亚式期权和价差期权进行了分析。分析表明，亚式期权和价差期权各有利弊。如果主要考虑市场需求和交易活跃度，价差期权应是较好的选择，因为其应用场景更加丰富、标的波动率大；但如果以稳健发展的角度考量，由于产品相对简单、易于理解和监管，标的资产流动性较好，可以优先选择亚式期权。但无论哪种期权先上市，都应从现有品种中选择标的资产流动性和波动性兼优的品种。

　　关键词：套期保值；期权空头；奇异期权上市